〈分析〉小心！若Fed降息恐引爆垃圾债不定时炸弹

华尔街预期 7 月底联准会 (Fed)百分百会启动降息循环，这意味 Fed 正看到美国经济出现放缓之风险，而美国经济若出现超预期的放缓，即可能令企业债违约率攀升，促使高收益债券 (又称垃圾债) 逆风来袭。

人民联合银行 (People's United Bank) 固定收益策略师 Karissa Mcdonough 表示，美国景气即将出现下滑，这就是联准会降息的原因，而在投资高收益债时，投资人必须注意“违约风险”与“降评风险”。

注：公司债券分“投资等级”及“非投资等级”两大分类，高收益债，又称垃圾债，有着较高的违约风险，因此提供较高的配息率来吸引投资人。

高收益债，又称垃圾债，是由 BB/Ba 评级以下的公司所发行的债券。(图片：罗昀玫制表)Fed 若启动降息循环，将预示经济放缓风险

联准会主席鲍尔上周二 (16 日) 重申将采取适当行动以保持经济扩张，而经济前景的不确定性增加降息的可能性。上月“极鸽派”的圣路易斯联准会总裁布拉德 (James Bullard) 表示，降息保证很快来临。

随着联准会降息讯号释出，CMEGroup 的 FedWatch Tool 最新数据显示，市场预期联准会在 7 月 30-31 日 FOMC 会议上，降息机率百分百。

市场预期联准会在 7 月底 FOMC 会议上降息机率百分百 (图片：fedwatch)同时联准会发布 6 月利率会议纪要显示，2020 年美国 GDP 增速预测中值为 2%，2021 年预测值维持在 1.8%，几乎所有的与会者继续预计 GDP 增长将放缓。

联准会预测未来两年美国 GDP 将会下滑，经济增长放缓。(图片：Fed 网站)花旗策略师警告，对于杠杆率高的企业来说，经济放缓将带来最大的破坏力，一旦 10 年期美债殖利率跌至 2% 以下，将为低信评的垃圾债将带来风险。

Lehmann, Livian, Fridson Advisors 投资长 Marty Fridson 称，如果经济继续放缓，垃圾债券违约率可能会上扬，从而吹起垃圾债券逆风。

过去多次金融衰退，都伴随着巨大企业债泡沫

回顾历史，过去三次金融衰退期间，都伴随着巨大企业债泡沫。

如下图所示，企业债对美国 GDP 占比过高 (逾 40%)，包括 2007-2008 金融危机、2000 年网络泡沫和 1990 年代初，随后一至两年内都出现高收益债违约率暴增的情况，这意味着在企业债占比极高的环境下、高利率与经济放缓最容易戳破债务泡沫。

红绿虚线：高收益债违约率与预估值。蓝橘线：企业债对美国 GDP 占比与预估值。(图片：翻摄 CreditRiskMonitor/Pymnts)具 Gluskin Sheff & Associates 首席经济学家 David Rosenberg 统计，联准会 (Fed) 开始紧缩货币政策后大约 10 季内，美国非金融企业贷款拖欠率大增 (见下图)，而拖欠率的上扬即暗示着企业的还款能力、财务体质是大幅下滑。

联准会升息后十季内，美国非金融企业贷款拖欠率大增。(图片：翻摄 Fed/US global investors/Forbes)根据美国银行最新数据，今 (2019) 年上半年美高中收益债券年违约率约 4.3%，自去年 11 月 (2.8%) 急剧上升，创下2016 年以来的最高水准，当时 2016 年高收债违约率大增，主要是因为油价暴跌导致市场抛售高收债，并直接刺激能源公司违约率飙升。

截自 2018 年 11 月，美国非金融企业债急速膨胀，已超过 9 兆美元，接近美国 GDP 的 50%，创史上高点，而其中，离垃圾债一步之遥的 BBB 等级债券激增。

不仅当心违约率、更要注意“降评”风险

在经济循环后期，BBB 级债券遭降评至垃圾债的风险更是剧增，不得持有低于“投资级债券”的经理人，很可能采用提前抛售策略，或在投资级债券降评后被迫脱手抛售，引发债券价格崩盘。

目前到 2023 年止，有多达 4.88 兆美元企业债券将到期。

Janney Montgomery Scott 公司信用分析师 Jody Lurie 说，美国陷入经济衰退机率已比 2014 年还高，企业最好提前处理大量垃圾债到期问题，届时将无法使用拖延战回避债务。

高收益债已不便宜，恐出现“高档追价”风险

最近几周，美高中收益债与公债殖利率利差降至 375 个基点，远低于历史均值 560 个基点，高收益债价格走高，市场已为 Fed 降息纾困的假设定价。

美高中收益债与公债殖利率利差 (图片：Fred)市场人士表示，目前高收益债并不便宜，恐出现“高档追价”风险，一些基金经理认为，即使没有必要抛售所有高收益债券，但投资人仍必须谨慎挑选，投资组合不能过度依赖高收益债券 ETF。