美联储利率降至零 当前长期国债收益率已...

国君固收电话会议纪要（3月16日下午3：30-4：30）

覃汉：市场行情解读及债券后市展望

大家好，我首先将为大家复盘过去一段时间，整个市场的走势脉络，包括对今天股债双杀的行情进行解读，对过去几周重要行情的回顾，今年的主要矛盾及对下一阶段市场、经济的一些看法等。

今日行情：美联储超预期紧急启动零利率和QE，国内货币政策宽松不及预期，导致股债双杀。

首先我们分析今天的行情，北京时间今日凌晨美联储提前宣布紧急降息100个基点并启动QE4，大超市场预期，海外市场在美联储降息刺激之后，货币市场压力和短期流动性得到缓解，流动性危机模式解除。周末海外新增疫情的确诊数据加速上涨，海外市场出现股票跌、债券涨的行情明显。

国内市场来看，早盘开始现券交易和集合竞价的时候，跟随海外呈现债涨股跌的走势，然而到9时45分后，受央行公告MLF投放的影响，市场行情出现了一个较大的转变。一是央行今天本可以不做MLF操作，但它投放了一个量不大的MLF；二是MLF利率与此前持平，尽管美联储开启零利率，央行未跟随美联储降息。市场人士将央行今日的举动普遍解读为国内货币政策要保持一定的定力。美联储降息后的第一时间，我国的澳门、包括香港监管局的利率都跟随美联储进行了大幅的下调，但是我国央行在第一时间内投放了MLF，且并未如市场预期下调操作利率，导致当天的债券行情特别是国债期货，高开低走且波动非常剧烈。股市方面，早盘受海外降息、隔夜的周五的美股暴涨等影响跌幅较小，但随后跌幅扩大，收盘时上证综指跌近百点。

今天国内市场出现股债双杀，很明显是因为市场对于货币政策的宽松不及预期导致的。债券市场全天的波动相对来说比较剧烈，没有跟随外盘利率下行而下行。所以我的判断是如果今天央行不进行MLF投放，不过快的释放信号，那么可能是债涨股跌，但是股的跌幅会比现在小很多。

过去几周的行情：主线为全球公共卫生事件扩散，支线为石油“黑天鹅”及美联储三月两次降息。

回顾过去几周的行情，市场的走势脉络更加清晰。我们认为过去几周的主线是海外疫情持续的超预期发酵，外围疫情先集中于韩国、日本，再逐渐蔓延到伊朗、意大利，现在全欧洲、美国的新增确诊数据都出现加速上涨的趋势。过去几周的支线是，沙特和俄罗斯的原油价格战，美联储3月份连续两次意外的大幅降息。

从盘面上看，过去一段时间无论是股市还是债市，疫情带来的波动和影响都在加剧。与海外相比，国内市场与海外的累计走势一致，比如美股和A股市场累计的方向均为下行，但是相对来说国内金融市场的波动比较小，我想主要是两点原因：第一点是国内的疫情先爆发、先控制，我们国家对疫情控制的程度和节奏明显好于、以及领先于海外国家。第二点是国内在控制疫情的政策，以及用于引导和调节所采取的财政、货币政策的对冲效果来看，相比海外国家都达到了稳定市场预期的更显著的效果。此外，海外国家在疫情爆发的初期显得手忙脚乱，防控不力使疫情控制效果不佳，这进一步导致了外围的市场不及预期、政策对冲对预期的稳定效果不如意。

今年和去年不同之处：今年宏观波动非常厉害，宏观变量是市场重要影响，自上而下的分析重新回来舞台中心。

今年一季度未结束，市场已长时间剧烈波动，黑天鹅频繁出现，去年和今年将有实质性差异，区别明显因而不能照搬策略。首先在宏观波动方面，今年宏观波动很大，我们统计的结果发现，近期的金融资产价格比08年金融危机时波动性更大。市场的剧烈波动从VIX指数持续飙升也可以看出，经常是头一天暴跌，第二天暴涨，出现多空来回收割的行情。

回顾去年，从5月起整体宏观变化趋于收敛，因此今年这种宏观波动很大的少见情况在去年更是不可想象的。去年下半年，靠宏观研究去捕捉利息差，对于投资策略的指导意义很有限，价值投资的理念逐渐成为投资主流，自下而上的挖掘阿尔法方法受推崇。今年宏观波动较大的大环境下，价值投资的观点在现在这个环境下未必不适合，但坚持自下而上的研究信用债、转债、正股可能会受到一定的煎熬。

今年是宏观对冲的大年，阿尔法机会的重要性相对下降，把握住主要矛盾，尽可能抓住贝塔的机会及规避风险，在股票市场、债券市场、另类投资中均有重要的意义。经过今年疫情的超预期爆发，无论从宏观对冲的视角看大类资产，还是从全球的央行及决策层对疫情影响的对冲，都使得自上而下的分析重要性重新回到舞台中心。

今年的主要矛盾是什么？

今年上半年乃至全年的主要矛盾，目前来看就是本次新冠肺炎疫情，它对于市场的影响经历了几个阶段，从国内爆发开始，包括武汉封城、国内扩散和疫情控制；然后又经历海外二次扩散。从金融的角度来看，市场参与者的情绪从忽视、重视、到恐慌，再到修复，然后再到海外疫情爆发后，情绪再度恐慌，对于二次输入的恐慌情绪又冲击了金融市场。市场的学习效应也从03年的非典模式，即疫情对经济造成的短期冲击角度，到过去两周切换至08年的危机模式，而且很显然，基于目前全球大流行的情况，且从市场价格的走势来看，新冠疫情对市场和经济的冲击，已经不可能只是短期冲击了。疫情的切换还在持续，即使疫情逐渐进入平息期，尾部风险仍然较大。

正是因为这一点，过去三周，欧美股市基本以史上最快的速度下跌，美股三大股指暴跌，疫情爆发程度较大的欧洲跌幅更甚。考虑到以美联储为代表的全球央行应对本次危机的政策非常领先，超预期降息事件多次发生，所以我们认为出现类似流动性挤兑的危机模式的可能性较小，但是对于经济的冲击，特别是涉及全球产业链的公司的订单锐减带来的影响，则不可小觑。

我们认为，现阶段市场走势说明，面对的显然是全球进入衰退的阶段，好在金融资产的定价是长期或者永续现金流的折现，只要市场对当前基本面悲观被充分定价了，市场参与者的信心慢慢恢复，随着下半年企业的盈利、经济情况能回到正常水平，恐慌过后留给市场抄底的时间和空间都很大。从官方事件来看，面对疫情，通过财政刺激扩大需求在短期内可行性不高，而央行通过货币政策来释放积极信号的效果更加显著。随着全球央行的持续大放水，我们认为金融资产都将会受益，特别是债券类资产，将优先收益且受益程度最大，其次才是权益类资产。

后市来看，我们对以美债为代表的全球债市是一个偏乐观的状态，如美国新增确诊持续加速上升，不排除10年美债利率无限靠近零利率的可能；相比海外市场，我们对国内债市更加乐观，因为从全球收益率来看，我们的中债绝对收益率相对最高，中美利差达到高点，美元指数难形成强势，后续来看中债的利率下行空间相对发达国家更大。如果美债利率继续下行，我想中债利率创历史新低的可能性也会较大（2.3-2.4%）。

潘琦：解读美联储紧急启动零利率和QE

事件：美国东部时间3月15日周日晚间，美联储本月第二次意外降息，宣布将联邦基金目标利率下调100个基点至0-0.25%区间，同时承诺将保持零利率直到美联储认为经济经受住了近期冲击并且有望实现其最大就业和物价稳定目标。另外美联储推出新一轮的量化宽松计划QE4，规模高达7000亿美元，在未来几个月里至少购买5000亿美元的美国国债和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）。此外，美联储本周将不会再举行计划中的会议，今天的会议替代了3月18日的会议。

美联储超预期提前启动零利率和QE：历史上非常规降息后，美联储通常会在随后的议息会议继续降息相同幅度。市场此前已经预期美联储会在3月18日会议降息100bp。但是美联储超预期提前启动零利率和QE，主要基于如下原因：

第一，美联储需要主动地加快降息节奏和力度，确保金融条件的紧缩不会放大疫情对经济基本面的冲击。大规模财政刺激政策的出台在速度和力度上或有不确定性，因此货币政策面临很大的政治压力。目前美国金融条指数继续收紧，已经比2002年经济衰退和2011年欧债危机还紧张，而2月份纽约美联储根据10年期和3个月国债期限利差计算的未来12个月美国发生经济衰退概率为31%。鲍威尔在这次声明中也提到，新冠病毒给美国经济带来明显压力，金融条件状况明显收紧。

第二，当目标利率离零太近，快速降息到零利率可能更有效。当目标利率离零利率足够厚，采用等待并观望、逐步行动的方式是合理的，但正如纽约美联储主席约翰·威廉姆斯在2019年9月所说的，当目标利率离零利率不远，如果经济滑坡出现端倪，美联储应该快速降息，而不是节约弹药。

第三，在低利率时代，“非常规”的量化宽松可能成为“常规”货币政策工具。在2020年2月回答有关美联储是否准备好应对下一次经济滑坡时，鲍威尔表示美联储将不得不积极进行大规模资产购买，因为央行决策者面临着降息空间不足的困境。鲍威尔在此次会议表示，新一轮量化宽松主要为了修复美国国债和MBS市场功能和流动性压力，从而使得信用的传导能够流畅，同时也可以缓解金融条件的紧张。当前长期国债收益率已经处于历史低位，这将限制通过购买国债来刺激经济的有效性，而美国30年固定房贷利率相比于国债的还有充足的下降空间。美联储重启MBS购买计划，那么房贷利率下行的步伐会加快，从而借款人可以对住房抵押贷款进行再融资，减少房贷利息支出，提高家庭可支配收入，从而刺激经济。

第四，联储不太可能考虑负利率，因此零利率仍是有效下限。鲍威尔曾经不止一次地表示美联储不会考虑采用负利率，如果未来某一天政策利率达到有效利率下限，那么美联储会考虑使用量化宽松措施和前瞻性指引。

最后一点，联储本应在3月会议公布经济展望和点阵图，提前行动的超预期信号更强。

在疫情和油价冲击下，美联储持续关注流动性风险。我们注意到衡量美元流动性的LIBOR/OIS利差扩大，货币市场隔夜利率波动增加，非金融商业票据/国库券利差创2009年来新高。全球这一次风险的根本源头并不来自于金融系统，因此美联储需要确保市场上短期流动性充足，从而避免疫情冲击演变成金融危机的可能性。这也是为什么美联储在这次议息会议宣布，将数千家银行额存款准备金率降至零，同时将贴现窗口中的一级信贷利率下调150个基点至0.25%同时延长最长借款期限到90天。贴现窗口可以为存款机构提供流动性。同时，为了增加海外美元流动性供应，美联储也下调了央行美元流动性互换利率，同时延长此类互换的期限。此外，对于美国国内货币市场，上周纽约联储不断提高隔夜回购操作规模，同时在3月剩余的时间中，每周提供至少各5000亿美元的1月期和3月期定期回购操作，共计1.5万亿美元。

美联储的工具箱里还有什么选项？更进一步的前瞻性指引、扩大资产购买的对象、定向流动性工具以及收益率曲线控制。从法律上来说，美联储不可以购买股票和企业债，仅可以购买国债、政府机构债券和MBS，扩大资产购买对象需要通过国会修改法案。而重启金融危机时期的定向流动性工具可能很有必要。

零利率和QE之后，市场将会重点关注美国政府防疫措施和财政政策。美联储的政策虽然十分必要，但是单纯依靠货币政策并不能从根本上解决此次疫情危机。在美联储打出了如此多的子弹之后，特朗普政府需要尽快出台更多防控疫情措施和财政政策来跟进。

不排除10年美债利率跌至0的可能。随着美联储将联邦基金利率目标区间下调100bp至0-0.25%，全球央行宽松将会继续加码，如果市场恐慌情绪持续发酵，不排除10年美债利率大幅跌破目标中枢下行至0利率的可能。我们认为2年期美债收益率在二季度的目标点位是0.15-0.20%，10年期美债收益率在二季度的目标中枢应该在0.30-0.60%区间。

肖成哲：海外市场展望及国内影响

我这边今天主要分向三个方面观点：第一，全球金融危机风险不大，流动性冲击会过去，风险避险会较快摆脱同跌的情况，而回到对冲的状态；第二，海外的疫情持续，美联储降息，市场针对经济衰退定价；第三，外部情况变化，国内政策调整，由为一季度填坑，转为后三个季度保就业，国内流动性宽松必要性上升，海外流动性冲击消散，继续看好国内利率债。

海外市场：流动性紧张的背后是交易对手方的缺失，央行干预下金融危机可能性不大

上周海外进入了一个美元回流的进程，风险避险普跌，美元相对各主要货币升值。在A股A债市场上，也可以看到外资的撤退。但这个问题并不是简单的美元流动性紧张，美联储在周四周五的1.5万亿流动性礼包，认购比例不足10%。这显示，海外美元市场可能较紧，而美国国内可能情况并非单纯的流动性问题，而是更接近于极端的行情使得定价出现困难。

换言之不是没钱买，而是看不懂价格不愿意做交易，造成市场变浅。举个例子，市场各类资产波动率大幅上升，风险平价策略的基金降杠杆收缩仓位，市场上的交易者减少。这个时候，在各种极端行情下，想要止盈或者止损的投资者又有较强的离场诉求，例如一个在长债上获利颇丰的投资者想要止盈，却发现缺乏对手方，被迫低价卖出。我认为这是在微观上对近期市场大跌大涨的一个描述。

针对这一问题，上周美联储已经按照市场的久期比例开启债券购买，换言之不是为了操纵曲线，而是为了给国债市场提供对手方。而今天，美联储继续“非常规”降息，一次性用完降息空间、做出了类似前瞻指引的承诺、开启了QE。事实上把上轮所有的可用弹药已经打出，未来有可能在修改法律的前提下，充当更广泛资产的交易对手方。而全球央行也可能跟进，总的来看，次贷危机后的制度建设，和全球央行的果断应对，金融危机的可能性不大。

海外疫情：长期持续的可能，以及经济衰退的确认

部分欧洲国家的防疫策略，或将全球防疫拖入持久战，美股将确认经济衰退的定价。而这种持久的拖延可能给经济带来更大的压力，虽然金融危机的可能性不大，但是在历史极低位置的美债的扁平曲线实际上提前宣布市场不认为货币政策能够拉高未来的经济和通胀，在美联储降息后，市场将比较顺畅的按照经济衰退的逻辑进行定价。也就是权益市场可能会进一步下跌。

从病床数据来看，欧洲部分国家的防疫策略困难重重。在被动拖延策略下，关键在于医疗资源要相对重症保持充足，否则从湖北和意大利的案例来看，一旦短期内超过医疗资源承接能力，将造成死亡率的飙升。根据世界银行数据，欧盟国家每千人病床数5.6张（数据最后更新多为2013年），新冠感染人中重症率大约在20%，即使提高住院门槛可能也有10%不得不住院治疗，这意味着在同一时间，典型的欧洲国家最大承受力为5.6%的国民感染。根据英德政府相关人员给出的估计，达成所谓“群体免疫”需要60%左右的全民感染率。

如果以入院1个月作为平均康复期计算，60%的总感染率要满足不超过6%的巅峰感染率，最理想的情况下，超过一半的人口在平均分布在大约10个月时间内先后感染，才能控制在医疗承受能力以内。

这种估计忽略其它病例对病床的占用（以10个月估计，欧洲已经入冬，开始进入呼吸疾病高发期），；同时感染曲线作为一个“有峰”分布，高峰期可能显著超过平均分布的估计。整体看，欧洲防疫形势不容乐观。

国内影响：政策思路调整，长债依然看好

首先，由于海外防疫形势发生变化，国内的政策将会做出调整。经济政策层面，在一季度供给侧“暂停”式的冲击后，后续较长时间还将面临外需大幅下行的冲击（08年之后09-11连续三年）。这就好比，在经济层面我们将先后面临03非典和08危机的叠加。与之对比，中国经济所处的周期和政策空间并没有彼时那么乐观，而且今天同步的数据显示，1季度的GDP增速比我们之前预测的更悲观，拉动全年到一个固定数字的成本变高，必要性变低。因此对应宏观调控的思路也大概率发生调整。

总理的明确表态，可能就是这种思路调整的标志。近期总理表态“只要就业好，GDP增速高一点低一点都可接受”。从保就业和保增速角度，处理1季度低点思路不同。我们的理解是，相较于固守全年增速达到某个目标、为1季度填坑，未来政策将更看重后三个季度保持合理增速稳定就业。换言之，如果为了保全年增速，那么后三季度将会以较强的逆周期政策，拉高经济增速位于潜在增速之上，以弥补1季度经济大幅低于潜在增速的事实。而如果为了保障就业，那么重点在于企业特别是民营企业不能规模倒闭，刺激总需求之外，针对性的融资降费政策同样可以达成这一目的。

结合全球疫情、总理表态、定向降准，我们认为目前政策更倾向于第二种思路。此前我们曾分析，疫情冲击和政策应对分为两阶段：第一阶段复工完成前，供给侧冲击的应对是“扩融降费”，主要针对现金流量表，帮助企业熬下去；第二阶段在全面复工后，需求侧的逆周期扩张政策开始陆续落地。

在第一阶段，货币信贷政策一马当先，第二阶段货币政策配合财政政策。无论哪个阶段，货币政策不会收紧，但是第一阶段金融市场相对更为受益。目前来看，由于形势的变化，即使复工完成后，一二阶段的转折将不会那么清晰，货币政策保持宽松的必要性上升。从这个角度来看，构成金融资产的持续利好。具体到国内债市，这至少意味着短端的定价将更为坚实。

继续看好国内债市。近期国内债市调整幅度较大，重要原因是外资抛售。随着海外流动性问题的逐步解决，外资流出、暴涨暴跌的情况应该会减少，避险和风险资产也将回到对冲的逻辑上来，而不是同涨同跌。从这个角度看，今天A股大跌，债市走平，更多的可能是国内债市的自身的逻辑，比如MLF并未有额外的降息。但如前所述，我们认为这一操作更多的是国内在评估

随着海外疫情发酵，经济衰退概率上升，以美联储为首的海外主要央行已经或将较快进入零利率区间。在这种情况下，中债性价比极其优良，外资抛债换取流动性的持续时间可能比较短暂，后续将会再度回流买债。过去一周长端利率的快速上行仅是对前期加速下行行情的修正，料债市将很快重拾涨势。（完）

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