邓海清：逆监管“去杠杆”大势必酿大错 滚动播报

继8月23日国债期货大跌之后，8月30日国债期货再度大幅下跌。10年期国债期货主力合约T1612下跌0.35%、10年期国债期货主力合约TF1612下跌0.20%。现货市场，10年期国债活跃券160010较前一日上行幅度超过4bp，10年期国开债活跃券160210上行幅度也超过4bp。

本轮债券市场下跌开启以来，长端利率债收益率反弹幅度已达15bp。我们在之前反复提示债市风险，得到市场初步验证。

对于近期的债券市场调整，我们认为主要原因如下：

1、利多出尽是本轮债券市场调整的起点，8月15日偏弱的经济数据公布之后，国债期货开始下跌。7-8月重新悲观的经济预期导致了大量的拥挤交易，宽松预期升温下投机盘涌入导致债市出现泡沫。从技术面看，国债期货连月上涨后，多头浮盈较多，存在获利回吐的压力。

2、央行调控资金融出，隔夜资金可得*下降，央行货币政策预期改变，是债券收益率上行的关键。从上周开始，央行通过重启14天逆回购表明其对过度宽松货币政策的边际收紧意图。此后央行公开市场操作14天逆回购量持续维持在对7天逆回购操作1:2的比例上运作，表明其坚定的拉长资金久期的意图。加以杠杆资金自身的高波动特质，市场本身对债市回调的恐惧增强，从上周到本周市场大幅回调。

3、企业盈利改善，高频数据向好，中国经济L型底确定，是本周债券调整的关键。上周六公布的企业盈利数据远超市场预期，企业盈利的持续好转使得投资人对于长期经济增长的悲观预期获得一定的边际修正。另外市场存在三四季度房地产重归下行通道的预期，是导致宽松预期长期存在的重要原因。但从实际表现来看，7月地产价格上行幅度扩大、8月房地产成交高频数据出现显著回暖，与地产有关的水泥价格不断上行，地产表现非常亮眼和超预期。下游经济方面，除却房地产之外，汽车行业销量也不断增长。诸多数据表明，当前中国经济L型底较为确定，债市存在的长期宽松预期出现修正。

4、长期来看，9月CPI重回2%是大概率事件，货币宽松空间被封杀。年初以来，大宗商品价格显著回升，但受到猪肉价格涨幅不及预期、蔬菜价格显著回落的影响，通胀率在6、7月跌破2%。但由于蔬菜价格重新上行、大宗商品价格上涨推高通胀。由于基数原因，9月份CPI大概率重新回到2%以上，封杀货币宽松空间。

5、股市健康牛，市场风险偏好持续上行。在2015年的大牛市结束之后，杠杆牛、水牛重现的可能*很低，但由于企业盈利持续好转，L型底+企业盈利改善将形成对股市的支撑。中国信心归来，中国股市底部不断上行，市场偏好相应上升。

6、国际来看，美元加息预期增强，人民币贬值预期重现，中国货币政策没有宽松空间。中国债券市场之前收益率持续下行的逻辑之一是全球央行的普遍宽松。但上周末的事件表明：美联储本身加息概率将或超过市场之前的加息预期。当前由于美联储加息预期难以证伪、美国经济复苏状况良好，人民币贬值预期重现，中国货币政策没有宽松空间。

海清FICC频道仍然维持之前的观点不变：目前长端利率债风险高于收益，仍然维持债市防陷阱策略，长期看空债券市场。

更严重的是，去杠杆一旦出现，则可能出现与2015年股灾类似的循环：价格下跌-去杠杆-价格下跌-去杠杆-，则债市上行幅度会很大，继续提示债市风险。