全球累计确诊66万 如果当前的流动性危机...

文 | 邵宇 陈达飞 原文首发《新财富》杂志

（全文约1.2万字）

一、海外疫情的扩散仍在加速

二、2020大崩溃的历史定位

三、金融周期上升阶段的外生冲击

四、四部门资产负债表和资金流量分析

五、负利率、通货紧缩与长期停滞

六、康波：第六次浪潮的风口

新冠肺炎病毒（COVID-19）与“第三次石油危机”让金融市场硝烟四起，引发新一轮关于经济衰退的讨论。疫情在中国的扩散已得到控制，虽然一季度出现负增长是大概率事件，但二季度开始内需会显著复苏。疫情对欧美金融市场与经济的影响持续到二季度是确定的，不确定的是经济衰退的程度，这也为上半年的全球经济和中国对外贸易蒙上了阴影。美联储“直升机撒钱”式的量化宽松政策使得流动性危机有所缓解，但随着时间的流逝，转变为债务危机的风险越来越高，全球经济正在滑向萧条的边缘。但这一次与历史上的危机仍然有不一样的地方。

一、海外疫情的扩散仍在加速

截至3月28日，新冠肺炎全球累计确诊病例已突破66万，其中，海外58万，占比约88%，目前还在快速上升期。如果将1月23日看作疫情在中国快速扩散的起点，2月18日就可以被看作是海外爆发期的起点（次日破1,000）。

期初，海外各国主要是“钻石公主号”游轮产生的输入性病例。从2月20日开始，疫情在韩国的扩散开始引发关注，不到一周的时间，累计确诊病例数就从100涨到了1000以上。由于疫情主要集中于大邱，再加上政府的紧急动员和全力防控措施，2月29日，新增确诊病例的高位拐点就已经出现，从3月14日开始，单日新增确诊病例就已经降至100以内。整体而言，疫情在东亚的扩散已基本得到控制（日本或有所反弹）。

伊朗确诊病例数破100晚于韩国6天，已经成为中东地区的中心国，目前累计确诊病例数量已经突破3.5万。伊朗的曲线有些与众不同，3月中旬之前的累计确诊病例曲线基本呈现线性增长状态，这不太符合流行病学特征。从3月25日之后，伊朗的新增确诊病例数开始增速，3月28日单日增速已经超过3000人。

图1：新冠肺炎疫情的全球扩散

数据来源：WIND，东方证券

欧洲仍然是疫情扩散的重点地区，包含多个中心，首当其冲的是意大利，目前确诊病例总数已超过中国1.1万人，但新增确诊数已经连续多日处于5000-6500之间震荡。西班牙累计确诊病例数虽低于意大利，但其在第二阶段的扩散速度已经超过了意大利，目前确诊病例总数为7.3万，新增确诊病例数高于意大利；紧随其后的德国和法国，德国新增确诊病例已经连续多日下降，而法国仍处在上升期，且新增确诊病例数开始超过德国。后续需要关注的是瑞士、英国、荷兰、卢森堡和比利时。

美国目前累计确诊病例为12.4万，3月28日当日新增近2万，已经远远超出可比时期的中国和意大利。由于美国的爆发期较晚，再加上其采取防控措施的时间也比较晚，医疗资源又处于严重不足的状态，其对未来全球疫情的扩散轨迹有主导性的影响，美国也有可能成为全球确诊病例数最多的国家。

从1月20日算起，中国境内新增确诊病例数量大约在2月的第一周出现拐点（不考虑2月12、13日因口径变化而出现的异常值），耗时15-20天，效率已经非常高。对比国内外的防控举措和动员难易程度，半个月或可作为下限。目前来看，韩国用时约20天，意大利用时近1个月，德国用时约17日。故此可推断，美国仍需10日左右才能迎来拐点（前美联储主席耶伦认为4月5日可能会成为美国新增确诊病例的高点，但由于目前检测率各州存在较大差异，我们倾向于更加保守一点的估计），这也意味着，全球还将需要10至15天才能迎来拐点，而疫情明显可控则可能要到5月之后，欧洲或早于美国。所以，上半年全球经济形势不容乐观。

二、2020大崩溃的历史定位

2020年伊始，全球股市大跌，美股已经连续经历了四次熔断，全球40多次，宣告危机模式已经启动。以前期高点计算，截至3月24日，道琼斯工业指数已经下跌超过10000点，跌幅37%；标准普尔500指数下跌超1000点，跌幅34%，仅耗时23个交易日。从短期跌幅来说，已经超过了1929年大萧条和1987年恐慌，若选取最陡峭的区间来看，三者近乎平行（图2）。在此期间，恐慌指数（VIX）一路从15点升至82点（3月16日），已经超过2008年11月20日的前期峰值。

图2：美股在历次崩盘中的表现

数据来源：WIND，东方证券 说明：基期均为前期高点。

据彭博统计，1987年黑色星期一之后，美股两个月跌幅36%，用时22个月收复失地；

2001年911和2008年金融危机跌幅分别为38%和54%，均耗时48个月才回到前期高点。

与过去4次危机比较，本次美股暴跌的触发因素与1929有较大差异，反而与2000-2001年的科技泡沫加“911”恐怖袭击引发的崩盘有较高的相似度，但由于经济环境和金融体系的复杂度有很大差异，资本市场的表现和未来前景很难依赖于历史比较分析去做判断短期走势，主要依赖于流动性危机是否解除，美联储已经在权限内做出了最大的努力，从最新数据来看，流动性短缺状况较上周以有所缓解。

但是，由于疫情的扩散在美国仍然存在较高的不确定性，短期内还将处于加速上升区间，流动性风险转变为债务危机的可能性将随着时间的推移不断提高，新冠肺炎叠加金融危机将使得实体经济遭遇难以想象的压力，这也将是影响中期资本市场走势的重要线索。

如果将2000年的科技泡沫看作是以IBM、英特尔、思科、微软等为代表的第一代传统互联网泡沫的话，那本次大崩溃就可以被看作是以Facebook、谷歌、苹果和亚马逊等为代表的新一代移动互联网泡沫的崩溃。在所有美股上市公司中，科技类公司总市值占比约25%，低于2000年互联网泡沫时期的30%。但是，在科技类公司内部，前5大市值公司占比超过了50%，这已经超过了2000年互联网泡沫。

在本轮美股牛市中，资金向头部集中的趋势非常明显。数据显示，从2010年至今，在纳斯达克的近2811家上市公司中，跑输指数的有2481家，占比88.2%，其中，亏损的有1477只，占比超过50%。而另一方面，20倍以上涨幅的有63家（30倍为41家）。所以，在本次大崩溃中，跌幅与市值和涨幅排名也有一定的相关性。但从市盈率（静态）角度来看，2019年底，纳斯达克前五大科技公司，除了亚马逊之外，苹果、谷歌等的市盈率均位于23-31之间（亚马逊为90），虽处于过去十年来的高位，却也难言泡沫多么严重。当然，跌幅最大的仍然是受本次疫情冲击最严重的行业，比如旅游和航运业，如挪威邮轮控股和播音等（还有石油类公司）。

金融市场的崩溃要归因于以波动率为权重的风险平价基金（risk parity），其组合调整行为导致了挤兑和流动性危机。根据野村证券的数据，仅美国管理的总金额就达到了1.5万亿美元。在本次大崩溃中，恐慌指数（VIX）一路从15升至82（3月16日），已经超过2008年11月20日的前期峰值。而且，风险资产与安全资产的波动率多次出现了正相关的情形（同步提高），在程序化交易的指令驱动下，风险平价基金被动平仓，经过三周左右的时间，仓位已接近零。但是，这最多只能为股指急跌提供一种解释，并不能说明谷底已经出现。历史经验也显示，没有哪一次崩溃是一次性出清的，即使是反弹最快的1987年大恐慌也经历了筑底的过程。

从影响来说，1929年大萧条所产生的经济与金融冲击仍可能作为本次的一个底部参照（图3），因为目前美国房地产市场仍然比较健康，而且这一次的政策行动也更加及时。关于危机的统计规律表明，过去40年，金融危机发生的频率更高，但危机的负面效应却更低。大萧条时期，美国的房价下跌了30%，直到1944年才恢复到1928年之上的水平。股价与房价的双重冲击是大萧条发生的重要原因，2008年金融危机也是如此。大萧条的另一个体现是失业层面，美国的失业率超过了25%。所以，只要房地产和就业不出现持续下跌的情况，经济衰退转变为经济萧条的概率就会下降。

图3：大萧条中的房价与股价

数据来源：NBER Macrohistory Database；WIND，东方证券

但是，最新数据显示，美国3月21日当周初领救济金的人数达到了328万人，为1967年以来的历史新高，是2008年金融危机期间的峰值（66万）的5倍。按照当前美国经济停摆的情况来看，美国失业率数据在短期内甚至会突破大萧条时期的高点，至关重要的是能否在4月份控制住疫情的扩散，并迅速复工复产。当前美国出台的2.2万亿财政刺激政策和无限量化宽松的货币政策买的是“时间”。能买多久，恐怕政策制定者自己心里也没数。

三、金融周期上升阶段的外生冲击

与2008年相比，本次危机的一个较大的不同在于，居民、房地产、银行和投行部门的资金网络较为健康，居民和银行部门的资产负债表具有较高的安全边际。如果当前的流动性危机得以有效控制，那么，由于美联储和财政部已经出台了（还将继续出台）相应的支持实体经济的措施，那么，经济衰退滑向长期萧条的概率就相对较低。

金融周期是经济衰退的先行指标，金融周期的高位拐点对接下来的经济衰退有比较好的指示作用。这是因为，金融周期本质上就是信用周期，它与房地产周期密切相关。金融周期由升转降意味着信用的收缩和去杠杆，与此同时，还将伴随着房价的下跌，进而导致金融与实体部门的资产负债表衰退和有效需求不足，从而出现经济衰退。这是2008年爆发金融危机及其后出现经济增长停滞的机制，与1990年日本房地产泡沫破裂之后的情形相似，但美国更快地实现了复苏，这与美联储积极的救助措施有关。

2008年金融危机爆发之前，美国的金融周期首先出现了高位转折点，但本次崩溃仍处在金融周期上升的中段，拐点尚未出现，这也是本次崩溃引发长期经济衰退的可能性较低的一个原因（图4）。

图4：各国金融周期与经济周期

数据来源：Borio,2018.BIS,CEIC,东方证券

在《债务危机》中，达利欧详细描述了2007-2011年美国债务危机的演化，认为2008年大危机是非常典型的房地产泡沫，其特征包括：风险资产价格大幅偏离合理估值区间；市场普遍预期价格还会上涨；利用高杠杆融资买入；买家加库存，以获取价格上涨的投机性收益；新买家持续涌入；货币与信用的宽松；这次的显著不一样之处是美国的房地产市场目前还比较健康。原因主要有以下几点：

第一，虽然房价已经突破前期高点，但并未出现持续性暴涨的情形。2012年1季度开始，房地美房价指数开始反弹，2013年8月最高时同比增长10%，2014年底至今平均增速为5%，与名义GDP增速保持一致；

第二，过去10年，美国居民部门的杠杆率在持续下降，家庭净储蓄率升至8%的高位，与1990年代初期持平；

第三，商业银行住房抵押贷款总额与前期高点持平，占信贷总量的比例从高位的25%一路下行至目前的16%，新增住房抵押贷款占比已降至20%-30%的区间，而2008年金融危机之前，比例一度超过80%；

第四，房贷违约率方面，总体断供比率、优先级和次级新增断供比例均位于过去十年低点；

第五，居民当期抵押贷款还款额占总体可支配收入的比重降至1980年以来的历史地位，2019年3季度为4.12%，较2017年底降了3个百分点。居民和非营利机构的债务利息和摊销负担（DSR）也一直在下行，2007年底为11.5%，目前已经降至7.8%；

第六，2009年以来，美国的出租房空置率和房屋空置率均处于下降区间，前者已降至6.4%，后者降至1.4%，与1980年代末的水平持平；概括来说，虽然美国房价已经超过前期高点，但房地产市场出现崩盘的概率较低。

四、四部门资产负债表和资金流量分析

居民资产负债表恶化是2008年金融危机爆发的主要原因，但这次居民部门可能是美国实体经济部门中最健康的部门。

2008年金融危机以来，美国

居民（和非盈利机构）部门

资产负债率从接近20%的峰值以较快的速度下降到了2018年底的13.1%，其原因是分子的债务增速放缓，分母不仅有储蓄存款增加带来的总资产的增长（图5，左图），还有十年牛市带来的净资产的增加。另外一方面，债务杠杆率（总债务/GDP）已从高位的98%降至目前的75%（图5，右图）。

在居民部门总资产中，非金融资产中的房地产占比约26%，金融资产占比约70%，其中，约45%为股票和投资基金份额（保险和养老金等占比34%）。本次股票暴跌必然导致居民部门资产负债率的提升。30%的下跌幅度意味着4万亿美元的净资产损失，这将推升资产负债率从13.1%升至13.5%。所以，短期内，在次生风险可控的情况下，股价下跌对居民资产负债表的影响风险可控。

图5：美国资金供求结构与债务杠杆

数据来源：FED,BIS，CEIC，东方证券

但是，非金融企业部门却存在一定隐忧。第一，非金融企业宏观杠杆率已经超过2008年大危机的前期高点。2008年金融危机爆发时，杠杆率为72%，危机后降至66%，从2012年开始又在加杠杆，至今共增加10个百分点，达到了76%，已超过了居民部门的杠杆水平；第二，从2009年到2014年，美国企业税前利润总额不断增加，但2015-2018年却在不断下降，同比增速在2010年就出现了高点（24.98%），而后波动下行，在2015年和2018年还出现了负增长，其中，2018年为-3.26%。两方面综合的结果就是，非金融企业部门的偿债比例（DSR）从2013年底触底（36.4%）后开始迅速快速攀升，2019年三季度升值42.7%，较2008年6月的前期高点仅差1.6个百分点。这说明，企业部门是美国目前受流动性约束较大的实体经济部门。这就可以理解为什么美联储的救助行动几乎覆盖了所有的大中小企业了，而在2008年金融危机中救助的主要是投行（花旗等）和房地产抵押机构（两房）。

政府部门债务负担较重，但政策空间尚存。大萧条之后，逆周期政策在烫平经济波动中开始发挥积极作用，虽然它也有可能是经济波动的制造者。从1970年以来的经验来看，每当遇到负面冲击，政府财政支出都会增加，赤字率会扩大。从金融净投资头寸来看，政府部门大多数时候都是资金的净借入方（图5，左图）。2008年金融危机之后，金融净投资逆差占GDP的比例达到了12.63%的高位，但2009年二季度开始逐渐实现再平衡，至2015年9月降至4%以内，2018-2019年又开始所增加，这与特朗普减税增支政策有关。

从美国政府的合并赤字率（中央+地方）来看，2008-2018年，赤字率均维持在3%以内，平均值为2.5%，2019年扩大至4.89%。美国政府财政收支压力是由于支出增速快速收入增速导致的。其中，赤字主要来源于地方政府，联邦层面基本维持在盈余状态。其结果就是政府债务存量的膨胀和杠杆率的提升。但我们认为，这是杠杆腾挪的必要举措。在美元霸权时代，美国政府债仍然是最安全的，但其收益率的下降，也使得追求绝对收益的资金可能选择加杠杆的方式来放大收益，从而也放大了金融市场的波动性。

1983年至今，国外部门对美国的金融净投资始终保持顺差，2008年金融危机之后，顺差规模在不断下降（图6，左图），其投资品种主要包括债券和股票等。在国外部门持有的34万亿美元资产存量中，债券12万亿，占比35%，公司股权7.5万亿，占比22%。截至2020年3月16日，美国国债存量为23.5万亿美元，约30%由外国投资者持有。中国大陆购买美国国债情况，以季为单位，2015年3季度以来，除了3个季度之外，其与时间，中国均在减持美国国债，2018年度减持额度仅次于俄罗斯，位于世界第二的位置。众所周知，这里面不乏政治上的考虑。2019年底，美股总市值约54万亿美元，国外部门占比约15%，仅此于美国家庭部门（38%）和共同基金（22%），他们都是本次美股崩盘的受损者（图8）。

图6：美国跨境资金流动

美国资本账户始终维持盈余的原因包括：正利率、美元升值预期和经济复苏。2015年以来，美国是西方国家中少有的维持正利率的国家，欧洲和日本长期维持负利率。美联储加息与缩表预期使得美元指数从2014年中开始就大幅上涨，到2016年底，涨幅超过了25%。而经济增长方面，虽然美国也只是弱复苏，但相比G7集团的其他国家来说，称得上一枝独秀。

所以，相对于2008年金融危机爆发前的情况来说，虽然美国实体部门的宏观杠杆率有所提升，但增幅并不明显，而且，增长主要出现在2008-2009年。结构上来看，家庭和银行部门一直在去杠杆（基金在加杠杆），企业部门从2012年2季度开始加杠杆，两者交叉于75%的水平。杠杆率上升最明显的是政府部门，但也主要发生在2013年之前。需要强调的是，对于分析杠杆，结构上的“失衡”比总量上的“均衡”更为重要，企业和居民部门杠杆率过高更容易引发金融危机和其后的经济衰退。

结合历史经验和本次危机的特殊性来看，我们只能确定，本次危机的传导链条与1929和2008年不一样。但这并不表明，居民、银行和房地产是安全的，关键还是要看美联储和财政部在短期内的救助措施是否有效。

五、负利率、通货紧缩与长期停滞

本次疫情短期内对总需求和全球价值链的冲击或至全球经济陷入负增长。根据美国国民经济分析局（NBER）的定义，“衰退”是指经济活动的显著下降，且持续数月以上，通常表现为实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售销售数据下滑。一般而言，如果GDP增速连续两个季度出现负增长，就可以被称为衰退。新冠疫情短期内对总需求和全球价值链的冲击致全球经济陷入负增长是比较确定的事情。但经济是否会陷入长期萧条，仍然需要看未来一个月左右疫情的防控效果，以及流动性危机是否会按下“暂停键”。如果流动性危机演变成债务危机，那又将会是一次深度萧条，其程度将不亚于大萧条和2008年金融危机。因为，隐藏在这次危机背后的，是过去长期存在，2008年金融危机之后进一步加强的全球性失衡和结构性矛盾。

2008年金融危机之后，全球宏观经济有四个显著特征：货币市场上的负利率；资本市场的繁荣；商品市场上的通货紧缩；和经济领域的长期停滞。与此同时，还伴随着债务杠杆的增长。按照萨默斯（Summers，2013；2016）的解释，总需求曲线（IS或AD）长期下移导致经济长期停滞和通胀预期低迷，而与IS曲线下移的因素又包括人口结构的老龄化、收入分配不均、金融中介的衰退以及风险厌恶程度的提高和伴随而来的风险溢价的增加等。在总需求曲线大规模左移的情况下，政府和央行采取的一系列政策是保持接近充分就业和合理增长所必需的。但是，低利率也将影响金融稳定，并为下一次危机埋下伏笔。

如果将需求侧与供给侧结合起来，那就是AD/IS曲线持续左移，幅度大于AS曲线右移，导致更低的通胀，更低的劳动生产率和更低的实体经济的资本回报率（图7中的Y2）。与此同时，流动性的泛滥将利率中枢不断下移，虚拟资本由于杠杆效应的存在，估值大幅提升，对流动性产生虹吸效应，又进一步解释了低通胀的形成。笔者认为，导致AD曲线持续下移的因素，除了萨默斯总结的之外，还有科技进步、全球化和频繁的危机这三个因素。前两个原因讨论的比较多，第三个解释常被忽视。每一次危机都产生剧烈的财富再分配效应和财富集中效应（Mian & Sufi，《房债》）。

图7：总需求-总供给模型（AD-AS）

资料来源：笔者绘制

从美国（和英国）的情况来看，过去80年的利率实际上只有一个周期，前40年（1940-1980）上升，后40年（1980-2020）下降（图8），美国长期利率的峰值出现在1980年底和1981年初，时任美联储主席的沃尔克通过加息的方式终结了通胀，其后利率一路下行至零（期间有7次明显的加息短周期）。所以，2008年金融危机之后的利率下行，只不过是前期趋势的延续。如果将时间拉长到1940年之前，会发现美国和英国也都出现了利率长期下行的情况，美国是1870-1885年和1920-1940年，而英国公债利率整个19世纪都在下行。这背后的原因有什么不同？

图8：利率长期下行很常见，但零利率是新现象

资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券

19世纪及以前与1970年代后的利率下行和通货紧缩，最大的不同为货币制度与生产率，前者是金本位制度下的劳动生产率提升带来的通货紧缩＋经济繁荣+资产泡沫，后者是信用货币制度下的货币宽松和劳动生产率下降带来的通货紧缩+经济停滞+资产泡沫。1980年代之后的独特因素还包括中国参与的全球化。中国以低附加值为特征嵌入全球价值链，成为世界工厂，加剧了全球通缩。1980年以来西方国家的劳动生产率实际上是持续下降的，2008年金融危机之后，以“金砖四国”为代表的发展中国家的劳动生产率也在下滑（图9）。

图9：劳动生产率增速递减是全球性和持续性现象

数据来源：CEIC，东方证券

一个解释是：从供给侧来看，1980年代开始的信息与通信技术对劳动生产率有显著提升作用，这推动了总供给曲线右移，使西方国家纷纷从滞胀中复苏，并进入1990年代“大稳健”时期的原因。但从需求侧看，老龄化和分配不均等原因引发总需求曲线下降的幅度更大，且是持续性的。综合的结果是实际产出增速低于潜在产出增速。以充分就业为导向的货币政策已陷入流动性陷阱，名义利率受零下限的约束无法再降，从而无法起到刺激投资的作用，而与此同时，又使得风险资产价格的得以重估，致使生产资本回报率显著低于金融资本回报。到企业层面，低利率和股票期权制度共同激励了企业以低成本借钱回购股票，发放股利，推升股票价格。结果就是资产泡沫、经济停滞与低失业率并存。由于劳动生产率的计算方式是总产出除以就业人数（或小时），如此一来，也就呈现出劳动生产率的趋势性下降。

不得不强调货币政策在其中扮演的角色。根据费雪货币方程式

，如果因为生产率提升或竞争等因素导致价格处于低位，而以CPI为锚的货币当局为了防止陷入通货紧缩又不断的增发货币的话，那么MV和Q在理论上可以达到无限大，从而会看到货币超发、通胀预期低迷、经济（弱）繁荣和资产价格膨胀。统计自1557年以来世界历史上出现的最大的47个泡沫，可以发现，在利率下行和通货紧缩期间，大泡沫发生的频率更高（特维德）。量化宽松的政策似乎是实现充分就业所需要的，但它也催生了资产泡沫。当前，美联储正在用零利率和新一轮量化宽松来缓解流动性危机，这就像个“手拿火柴的灭火人”（理查德o罗伯茨）。

决定潜在产出水平的是供给侧，要素包括劳动、资本和全要素生产率。但在流动性陷阱和有效需求持续性不足的情况下，如果一味地强调供给，经济增长也不会有显著改善。要想改善需求，就必须是普惠性繁荣，政策在二次分配中将发挥更显著性的作用。在2020年美国大选中，民主党候选人杨安泽就提出了全民基本收入（UBI）的想法，主张给18至64岁的美国人按月发放1000元美金，不附带任何条件，以应对人工智能与自动化对就业市场带来的冲击。而在本次应对新冠肺炎疫情的冲击是，包括美国和中国在内的各国政府也都采取了多种多样的财政与货币刺激方案，如美国打算给美国人发放1000美金，中国内地一些地区发放了消费券，而美联储则是“直升机撒钱”。随着第六次科技革命的到来和两极分化的持续加大，某些调节收入的措施会被常态化。

六、康波：第六次浪潮的风口

长期停滞并非新提法，针对大萧条之后美国乃至全球经济增长停滞和失业率长期保持高位的状况，时任美国经济学会主席的汉森（Hansen，1939）就称其为“长期停滞”。最终，经济失衡以第二次世界大战的方式得以出清，而美国却因战争实现了强势复苏，成为战后霸权国家。二战后的“黄金时代”要归功于第四次科技革命。电视、飞机、石油化工和电脑等多个基础性创新催生了新产业，一战前就诞生的汽车也开始加速扩散，全球化的发展使得产业链在全球布局。战争和科技革命是常见的出清方式。但出清之后的复苏，则只能寄托于科技创新和产业革命。

创新和产业的演化遵循S型轨迹，在经济周期的表现与长波——康德拉季耶夫周期（简称康波）有较高的一致性（

创新的范式：康波、世界体系与大国兴衰——何为中美长期博弈的关键词

）。从时间节点上来看，2008年金融危机之后，世界进入第六次科技革命的酝酿期，其主干创新包括：人工智能、多媒体、纳米技术、生物技术、基因工程、人体器官再生、超导体和量子计算机等。2020年前后创新将逐步进入扩散阶段（Hiroka，2006），新产业会诞生，老产业或被改造，或被破坏。

每一轮科技革命，都是一次“技术-经济”的范式革命。它象征着一种最佳的实践模式，由一套通用的、同类型的技术和组织原则构成，表现为一场特定的技术革命得以运用的，以及利用这场革命提振整个经济并使之现代化的最有效方式。创新者的成功向追随者发出越来越明确的信号，激发越来越多的实践者的模仿，逐渐地，这套技术或组织原则就成了一切经济活动和制度构建的常识。“互联网+”就是范式革命的一个代表——用互联网技术去格式化政务、企业和消费等行为。各国对第六次浪潮（或第四次工业革命）的关注和投入越来越多，新一轮科技竞争也在大国之间展开。结合历史经验来看，我们似乎不应该对未来过于悲观。当然，关于第六次浪潮对于经济的推动力，是否能够超过工业革命或第四次浪潮，学界仍存在分歧。

科技革命对金融市场有着深远的影响。权益类资产（如股票）定价的基本思路是未来现金流的贴现。所以，权益资产价格的波动反应的是投资者对现金流的预期。从微观上来看，技术创新驱动的康波直接影响企业现金流和股票收益率（图10）；从中观上来看，它影响的是产业变迁；从宏观和国际政治的角度来看，它影响的是大国兴衰。

图10：康德拉季耶夫周期与

资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券

说明：2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database，之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值，数据来源于Wind数据库。

英国工业革命以来两百多年、共五次科技革命的历史经验显示，无论是后发国家想要弯道超车，还是先发国家想要保持领先地位，前提都是成为新一轮科技革命和创新浪潮的引领者，这又需要其成为基础性创新的原创者，而不仅仅是对基础性创新的再开发和应用。中国过去长期推行的“引进、消化、吸收、再创新”的策略是一种追赶策略，有助于发挥后发优势，但随着追赶空间在不断压缩，以及以美国为代表的先发国家加强了对核心技术的管控，中国必须打破路径依赖，补足基础科学、基础研发和主干创新上的短板，才能在新一轮科技革命中掌握主动权。

新冠肺炎疫情对中国和全球经济造成的实际影响是无法估量的。欧美资本市场的流动性危机仍在深化，财政与货币政策有助于延缓其进一步演变成偿付危机，从而降低债务危机发生的概率。需求的“休克”致使经济短期衰退已不可避免，但是否会陷入萧条，仍要看疫情的扩散情况和政策应对。从前文基于资产负债表和周期的分析来看，相对于2008年之前，美国房地产市场比较稳健，经济的基本面状况良好，尤其是居民部门，非金融企业部门存在一定隐忧，杠杆已经达到了历史高位，偿债率接近2008年金融危机前的高点。虽然故事情节不同，但如果企业出现偿付危机，进而引发银行与实体经济部门破产，那经济长期萧条也就不可避免了。

全球经济已经到了积重难返的境地。持续走低的劳动生产率，无法扭转的老龄化，不断攀升的债务杠杆，穷途末路的货币政策，分裂的社会阶层和大国政治的悲剧，各种问题交织在一起，疫情只是引爆这一切的导火索。并且若这些问题根源得不到解决，危机还会接踵而至。但回望历史，我们也曾经不止一次地从废墟中重建。拯救全球结构失衡，终结长期停滞，最终只能靠创新与科技革命所带来的效率提升和兼顾公平的国民收入分配体制的改革（对应图7中的Y3点）。

一、海外疫情的扩散仍在加速

五、负利率、通货紧缩与长期停滞

数据来源：WIND，东方证券 说明：基期均为前期高点。

数据来源：NBER Macrohistory Database；WIND，东方证券

资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券